刘以栋:期货交易基金的延期效应

我的一位朋友在石油40美元一桶的时候买了石油交易基金USO.当油价涨到60美元一桶的时候，他的投资回报不是50%，而是30%左右。他感到很困惑，所以我们就聊到期货(Futures)交易基金(ETF)的延期效应(Contango
Effect).我在这里归纳一下我们的讨论结果。因为我不是做期货交易的，所以不到的地方还请有关专家指正。

现在市场上有许多基于期货合同方面的交易基金，USO就是其中的一种。期货交易基金虽然可以象股票那样买卖，但其基础却是期货合同。既然是期货合同，那么就有合同期限和合同价格问题。如果未来期货合同价格曲线是上升的，那么就有延期效应；如果是下降的，则有逆向效应(backwardation).

从这里我们可以看到，未来期货合同的价格在上升，并且每个月的期货合同价格都不同。我们平常所讲的石油价格，通常指的是当前这个月的期货合同价格，简称现货价格（Spot
Price）。许多期货方面的交易基金，都是买的近期的期货合同，当月合同快到期时，就把它关掉(Cash Settle，
当然可能赚，也可能赔)，再去买下个月的期货合同。这个向前滚动过程叫翻转(Roll Over).

从上面的数据，我们可以看到，假定石油价格曲线从现在开始就停止不动，那么现在买石油的成本就是72.2美元一桶。等我们把期货合同翻转到明年六月份时，我们的成本则变成77.5美元一桶。如果明年六月的石油现货价格(Spot
Price) 到时处于72.2
和77.5之间，那么我们可能就会赔钱，即使那时油价可能比我们现在买石油的价格高。事实上，油价不可能停止不动，所以我们购买石油期货方面的交易基金时，投资回报跟未来期货合同价格(Futures
Price)的及其上升幅度(Slope)，未来石油现货价格(Future Spot
Price)和基金经理的翻转技巧等因素有关，而不仅仅取决于市场现货价格的变化。

因为货物储备成本和物品生产周期等诸多因素，未来期货价格是变化不定的。这方面的专业人士，对某一种大宗商品可能有深入研究，在特定的环境下可以取得很高的投资回报。对大部分普通投资人，长期投资还是避开期货方面的投资比较好。前几年中国在新加坡航空油期货方面就赔了大约五亿美元，去年中国有关部门在石油期货方面可能也不少赔钱。今年年初石油价格低于四十块钱一桶时，华尔街的一些大公司就租油轮储备石油，然后在期货市场上出卖远期合同套利。那时就有美林的分析师出来讲，油价要跌到二十几美元一桶，让人难免不怀疑华尔街的一些人到底是水平差还是人品有问题。

对于大部分普通投资人，大宗商品方面的投资最好还是以购买这方面的股票交易基金为主。最近，巴隆杂志(Barron's)
也推荐了几个大宗商品方面的交易基金，我把它们顺便引用在这里，大家可以在股票市场下跌时考虑积累这方面的交易基金。黄金方面可买金矿方面的交易基金GDX；石油方面可买石油公司的交易基金如XLE，风险承受能力较强的人可以考虑买石油服务公司方面的交易基金如OIH和IEO；工业金属矿产方面可买XME，当然，三大铁矿公司
(BHP，RTP和VALE) 每一个都很大，股价低时也可考虑积累。大宗商品方面投资的理论在于，如果经济复苏，那么未来需求将会推高大宗商品价格；如果经济继续下跌，那么政府为了刺激经济而大量发行的美元将会推高大宗商品价格。

过去几个月世界各地的股票都涨了不少。我个人认为，除非你做短期投机交易，这个时候没有必要去追长。如果你想做大宗商品方面的长期投资，那么可以等到股指从现在水平下跌10%以后再买。2000年的股市下跌持续了两年多，现在股指从2007高点到今年三月份才跌了一年半时间，而这次经济危机比上一次严重得多，所以很难想象美国股市从现在开始就会一路向上。

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